Türk lirasında son dönemde kaydedilen sert değer kayıpları, dünya gündeminde yer almaya devam ediyor. ABD'nin önde gelen bankalarından J.P.Morgan, 14 soru ve yanıtta dolar/TL'deki son yükselişi, önceki örneklerle kıyaslayan çarpıcı bir rapor yayımladı. Raporda, son kur atağının öncekilere kıyasla benzer ve farklı yanları da sıralandı. 1- TL'deki son değer kaybı, geçmiş örneklere kıyasla ne kadar büyük? TL'deki son değer kaybı, son dönemlerin en büyük ve en keskinleri arasında bulunuyor. Dolar/TL eylül başındaki seviyeye göre yüzde 47 yükseldi. Sadece kasım ayındaki kur artışı, bu raporun yazıldığı sıradaki 12,00 seviyesi baz alınırsa yaklaşık yüzde 25 oldu. Kurda bu hafta 13'ün üzeri görüldü. TL, satış yemeye başladığı gün sayısına göre geçmiş on yılın en hızlı değer kaybını yaşadı. 2018'da Nisan-Ağustos döneminde kur artış oranı yüzde 64 olmuştu ancak iş günü sayısına bakıldığında o daha uzun bir döneme yayılmıştı. Son değer kaybında yeni olan, TL'nin zayıflığı için toleransın biraz artmış olması. Bu da, dış finansman kırılganlıklarının biraz azalmış olmasından kaynaklı olabilir. Yine de, dolar/TL, Merkez Bankası'nın açıklama yaptığı bir seviyeye ulaştı. Buna karşılık, tahvil faizlerindeki, risk primindeki (CDS) ve hisse senetlerindeki performans, önceki kur artışı baskısı dönemlerine kıyasla öne çıkmadı. 2- Önceki kur artışı dönemlerine kıyasla mevcut dış kırılganlık göstergeleri ne durumda? Cari açık ve özel sektörün dış borçları, önceki dönemlere kıyasla daha düşük seviyede. Bunun, mevcut durumda temel ayırt edici faktör olduğunu ve TL'deki zayıflığın nedenlerinin değiştiğini düşünüyoruz. Buna ek olarak, finansman endişelerinin azalması da muhtemelen daha sert kur artışı için toleransın artışını sağladı. Eylül ayı itibarıyla cari açığın milli gelire oranı, mevsimsellikten arındırılıp yıllıklandırılmış üç aylık ortalamaya göre yüzde 1,7 seviyesinde. Temmuz 2020'de başlayan kur artışında bu oran yüzde 6,7, Nisan 2018'de ise yüzde 5,1 idi. Artan fiyat rekabetçiliği ve turizmdeki hızlı toparlanmanın yanı sıra altın ithalatındaki normalleşmeyle ithalatın kontrol altına alınması, temel olumlu faktörler olarak öne çıkıyor. Öte yandan, mevcut seviyeler belirgin şekilde yüksek olmasa da kredi büyümesindeki artış sinyalleri, önümüzdeki dönemde cari açık için risk teşkil ediyor. Düşük reel faizler, kredi büyümesini daha da artırabilir. Finansal kesim dışındaki firmaların döviz açığı Aralık 2018'deki 174,5 milyar dolar seviyesinden anlamlı bir şekilde azalarak 126,7 milyar dolara geriledi. Bu dönemde şirketlerin döviz kredileri 27 milyar dolar azalırken, döviz mevduatları 23 milyar dolar arttı. 3- TL'deki son değer kaybını ne tetikledi? Enflasyon. TL'deki mevcut değer kaybında ayırt edici özellik, enflasyondaki ve enflasyon beklentilerindeki yüksek seviye. Çekirdek ve manşet enflasyon ekimde sırasıyla yıllık yüzde 16,9 ve yüzde 19,9 oldu. Merkez Bankası'nın politika faizini yüzde 15'e düşürmesiyle reel faiz belirgin şekilde negatif seviyede. Önceki kur artışı dönem başlangıçlarına kıyasla, enflasyon beklentileri de en yüksek seviyede. Enflasyonun ve enflasyon beklentilerinin mevcut seviyelerinde çok gevşek para politikası, makro ekonomik ortamı istikrarsızlaştırma riski taşıyor. Bu durum özellikle sık sık tekrarlayan kur artışı ve yüksek enflasyon dönemlerinde geçerli. 4- Kur istikrarı için reel faiz hangi seviyede olmalı? Türkiye'de önceki örneklere bakıldığında, TL'nin istikrara kavuşması için çekirdek enflasyona göre reel faizin yaklaşık yüzde 2,5 seviyesine yükselmesi gerekti. Mevcut durumda Türkiye'de bu oran yüzde -1,3 seviyesinde ve eğer politika faizi sabit kalırsa reel faizin Mayıs 2022'de yüzde -3,4'e kadar gerilemesini bekliyoruz. Manşet enflasyona göre hesaplandığında daha düşük rakamlara ulaşılıyor. Enflasyon tahminimize kıyasla reel faiz yüzde -2,9 seviyesinde. Bu oranın yüzde 3,2 seviyelerine yükselmesi gerekiyor. 5- Piyasa para politikasında hangi faiz oranlarını fiyatlıyor? Swap piyasasında, faiz indirimlerinde ani ve sert U dönüşü fiyatlanıyor. Bu piyasada Mart 2022'ye kadar toplamda 491 baz puanlık faiz artışı, gelecek yıl sonuna kadar ise 743 baz puanlık faiz artışı fiyatlanıyor. Bu durumda politika faizi gelecek yıl sonunda yüzde 22'yi aşacaktır. 6- Önceki örneklere kıyasla dolarizasyon ne durumda? Mevcut örnekte, mevduat dolarizasyonu baskısı sınırlı. Önceki örneklerin birçoğunda da yurt içi yerleşik kişi ve şirketlerin döviz satışı, kur artışlarına karşı dengeleyici bir güç olmuştu. Dolarizasyon baskısının sınırlı olması, TL'deki değer kaybı karşısında yetkililerinin öncekilere kıyasla daha az kaygılı görünmelerinin nedenlerinden biri de olabilir. Öte yandan, negatif reel faizler, geçen hafta dolar talebini muhtemelen artırdı. Yerellerin döviz talebi geçen hafta keskin şekilde arttı. Parite etkisinden arındırıldığında yerellerin döviz talebi geçen hafta 1,1 milyar dolar arttı ve bu artış son 9 aydaki en büyük artış oldu. TL mevduat faizlerinin enflasyona karşı yeterli koruma sağlamaması temel zorluk olarak öne çıkıyor. Bu durum, yerelleri, birikimlerini korumak üzere diğer varlıklara yöneltebilir. 7- TL cinsi devlet tahvillerinde yabancı yatırımcıların pozisyonu ne durumda? TL cinsi tahvil piyasasında yabancı payı, rekor düşük seviyede bulunuyor. Ekim 2021 itibarıyla TL cinsi devlet tahvillerinde yabancı payı sadece yüzde 3,8. Bu oran, Nisan 2013'te yüzde 26 ile zirveyi görmüştü. TL'deki son değer kaybında, yabancıların ana sürükleyici güç olduğunu düşünmüyoruz. Öte yandan, yabancıların pozisyonlarını daha da azaltması mümkün. 8- Türkiye'nin döviz cinsi tahvillerinde yabancıların payı ne durumda? Türkiye'nin döviz cinsi tahvillerinde (eurobond) de yabancılar 2019'dan bu yana düzenli şekilde pozisyonlarını azaltıyor. 2019 yılı ortasında yüzde 63 olan yabancıların eurobond piyasasındaki payı, mevcut durumda yüzde 48'e kadar geriledi. 9- Önceki örneklere kıyasla banka tahvili değerlemeleri ne durumda? Önceki örneklere kıyasla mevcut durumda banka tahvilleri çok tepki vermedi. Bunun, Merkez Bankası'nın brüt döviz rezervlerindeki iyileşmeyle ve TL'deki düzeltmeye izin vermeye hazır görünmesiyle ilgisi olduğunu düşünüyoruz. 10- Bankaların fonlaması nasıl etkilenebilir? 2018'de bankaların dış fonlaması etkilenmişti, bu repo piyasasında açıkça gözlenebiliyordu. Ancak sonraki stres dönemlerinde bu olmadı. Benzer şekilde, bankaların mevduatları 2018'de daha fazla risk altındaydı ve bankaların ellerindeki fiziki döviz hacmi keskin şekilde artmıştı. Bankaların dış borç çevrimlerinde ya da mevduatlarında risk ortaya çıkması için 2018'deki gibi ya da daha sert bir şok olması gerekiyor. Henüz mevcut piyasa stresi, o seviyede değil. 11- Bankaların kredi kalitesi nasıl etkilenebilir? Geçmişteki güçlü büyüme ortamlarının ve geçmiş büyüme şoklarının kısa ömürlü doğasının bankaları sorunlu kredileri yeniden yapılandırmaya/yeniden finanse etmeye ve uygun muhasebeleştirme ve karşılık ayırmayı ertelemeye sevk ettiğini düşünüyoruz. Bu, yüksek riskli kredilere ihtiyatlı bir şekilde karşılık ayırmamakta olabileceklerine işaret etmektedir. Ancak bu duruma dair çok kaygılı değiliz. Büyüme belirgin bir şekilde yavaşlamadıkça ve uzun bir süre düşük kalmadıkça, kredi vermede ani duruş olmadıkça (bunlar şu anda beklenmiyor), bankalar sorunlarını ertelemeye devam edebilirler. Sonuç olarak, kısa vadede sorunlu kredilerden kaynaklı olarak bankaların kredi maliyetleri ve sermaye oranları üzerindeki herhangi bir yüksek baskının olmasını beklemiyoruz. Bankalar kârlı; istikrarlı makro koşullar altında, zaman içinde yüksek riskli krediler için karşılık ayırabilirler. 12- Toparlanmayla birlikte hisse senedi piyasasında ne olabilir? Türkiye'de şu andaki gibi finansal piyasa zayıflığı dönemlerine yatırımcılar alışkın. Ancak yatırımcılar, toparlanmanın da güçlü olduğunu da hatırlamalı. Önceki dört örnekte ortalamada yüzde 50'yi aşan kısa süreli sert yükselişler görüldü. Bu yükselişlerin her biri, reel faizlerin yükselmeye başladığı ve para politikasına ilişkin yatırımcı algısının değiştiği anlarda başladı. Likit bir borsada yüzde 50’lik bir rallinin cazibesi, kısa vadeli yatırımcılara dikkat göstermeleri için iyi bir gerekçe sunuyor. 13- Hisse senedi değerlemeleri cazip mi? Türkiye'de değerlemeler, fiyat kazanç oranları ve temettü getirilerine göre bakıldığında Merkez ve Orta Avrupa, Orta Doğu ve Afrika (CEEMEA) bölgesinin en düşükleri arasında. Özellikle yüksek temettü oranları dikkat çekiyor. Türkiye dahil küresel gelişen piyasa fonlarından çıkışların devam etmesini bekliyoruz. Tüm gelişen ülkeler fonunda Türkiye'nin payı yüzde 0,25 seviyesine gerilemiş durumda. 14- Borsada sektör kompozisyonu nasıl? Geçmişte yüzde 50'nin üzerinde paya sahip olan bankacılık sektörü, yüzde 26'ya geriledi. Otomotiv ve beyaz eşya gibi ihracatçı sektörler ile enerji ve malzeme yükselişte.